获悉，伯恩斯坦发布最新研报对Coherent(COHR.US)季度业绩做出判断：季报本身没问题，问题在“什么时候兑现”。Coherent
2027 财年一季度营收 23.7 亿美元、每股收益 2.09 美元，分别超共识 2% 和 4%;2027 财年指引为营收增长 60%，比共识高约 10
个百分点。但支撑 350 美元目标价的三个杠杆——首个 40 亿美元单季营收、首个 45% 毛利率季度、scale-up 光学放量——全落在 2027 年末至
2028 年，即 2028 财年。报告维持评级与目标价，并点明 3 月 OFC 大会前没有明确催化剂。
一季度：数据中心单腿支撑
总营收 23.7 亿美元，与伯恩斯坦的 23.72 亿基本一致，超共识 23.15 亿约 2%。两幅面孔：数据中心与通信 19.52
亿美元，超伯恩斯坦与共识的约 18.8 亿达 4%;工业 4.19 亿美元，比伯恩斯坦的 4.97 亿低 16%、比共识的 4.53 亿低
8%。数据中心与通信已占营收 82%，工业疲软被 AI 光通信完全覆盖——这是伯恩斯坦不以工业失手推翻判断的原因。
利润率的超额来自费用，现金流是瑕疵
非 GAAP 毛利率 40.6%，低于伯恩斯坦的 41.0%、与共识持平;营业利润率 23.2%，超伯恩斯坦的 20.3% 与共识的 22.8%;每股收益
2.09 美元，超伯恩斯坦的 2.05 与共识的
2.02。毛利率无惊喜而营业利润率明显超预期，说明超额来自费用控制，而非产品结构或产能效率——这正好对应投资者长期不满的那一点。
真正的瑕疵在现金流：自由现金流为负 8.68 亿美元，伯恩斯坦原预测负 6.17 亿，共识却预期为正 2.86
亿。市场原本预期这一季能产生现金，实际是大幅流出。伯恩斯坦相对宽容：预计下半财年转正、2028 财年全年为正;一季度新增债务后，债务仍只有年化调整后
EBITDA 的 1.35 倍;长期协议含先于资本开支到账的预付款，资本需求因此温和。在股权融资普遍被重罚的环境下，靠债务解决增量资金更现实。
指引：60%增长与两个“第一次”
二季度指引营收 25.5 亿至 27.5 亿美元、每股收益 2.28 至 2.48 美元，毛利率 40% 至 42%、非 GAAP 运营费用 4.3 亿至
4.5 亿美元、税率 18% 至 20%。按中值，营收比伯恩斯坦原预测高 2%、比共识高 4%;每股收益比伯恩斯坦高 4%、比共识高 6%。
全年指引更有冲击力：2027 财年营收增长 60%，对应约 113 亿美元，高于伯恩斯坦原预测 108 亿与共识 107
亿。公司同时给出两个“第一次”——2028 财年出现首个 40 亿美元单季营收，2028 自然年结束前出现首个 45% 毛利率季度。
第二个承诺值得算一遍。以二季度指引中值 41% 为起点，若 45% 落在 2028 自然年四季度(对应 2029 财年二季度)，中间 8
个季度需平均每季提升约 50 个基点，比一季度实际与二季度指引的 40 个基点略有加速，但与此前 8
个季度轨迹接近;叠加产品结构与内部磷化铟(InP)产能爬坡，伯恩斯坦认为“可信”。它据此上调预测：二季度每股收益 2.28 升至 2.45，全年营收 115
亿美元、每股收益 11.12 美元，比原先的 9.51 美元上调 16.9%。
CPO的数学：光学内容7.7倍、2028年162亿美元机会
报告最有信息量的部分，是把英伟达 Rubin Ultra 的光学用量拆成可验证的算式。Coherent在 PhotonLink 活动上披露：一颗 100
Tbps 输入输出、每通道 200 Gbps(500 通道)的计算或交换芯片，对应约 1.5 万美元内容价值，折合每通道 30 美元。
按英伟达在 OCP 给出的设计：8 机架为一个 scale-up 单元、每机架 72 颗 GPU，两层网络;机架内叶节点是 144 端口的 NVLink
7 共封装光学(CPO)交换托盘(每端口 2 条 200G 通道)，72 口连本机架 GPU、72 口连脊节点;脊侧按同规格推算为 4 脊结构，每条脊叶链路用
18 口捆绑。伯恩斯坦假设 GPU 到叶用铜缆、叶到脊上行用 CPO、脊侧为可插拔模块。按此每平面 CPO 带宽 230.4
Tbps、可插拔等量;英伟达另披露每颗 Rubin GPU 的 NVLink 带宽 3 TB/s(12 Tbps、30 个 400G 端口)，推得 30
个平面、合计 13,824 Tbps。
把 scale-out 按 NVL72 的 32.4 TB/s 保持不变，8 机架单元为 259.2 Tbps。结果是：8 机架光学带宽从 2,073.6
Tbps(全部 scale-out)升至 15,897.6 Tbps(scale-out 2,073.6、scale-up 可插拔 6,912、scale-up
CPO 6,912)，光学内容增长 7.7 倍;按价值线性换算，单个 8 机架单元约 240 万美元。
再乘出货量：伯恩斯坦亚洲半导体团队(Mark Li)估算 2027 年约 100 万颗 R300、2028 年约 390 万颗，对应约 1,800 个与
6,800 个 Rubin Ultra 单元(每单元 576 颗 GPU)，按 240 万美元/单元计，2027 年机会约 42 亿美元、2028 年约 162
亿美元。伯恩斯坦自己的假设是 2028 年 400 万颗，结论一致。
这套数学最脆弱的前提是每 Gbps 价格不变——历史上这个价格持续下行，当前相对有利正因 InP 供给瓶颈。Coherent指引 2027 年底 InP
产能翻倍;即便 Rubin Ultra 只占英伟达 GPU 总出货的 10%，翻倍需求也不算激进;同期 VCSEL 与 micro-LED
会分走部分需求，伯恩斯坦仍判断供需到 2027 年保持有利。它保留的观察点是生态内其他玩家的爬坡——AXTI、住友与源杰等中国厂商均不在其覆盖范围内。
200亿美元长约与“可能成为被收购标的”
公司强调可见度提升、长期协议覆盖比例扩大，并首次给出具体规模：一份 200 亿美元、为期 5 年、2028 年初启动的长期协议。这是继为英伟达 CPO
供应 400 毫瓦连续波激光器后的第二个大型长约。伯恩斯坦的态度是“进展令人兴奋，但历史记录不稳”——用长约对冲周期风险，过去的成功率并不高。
对 Marvell 与 Lumentum
的合并，报告给出反直觉观察：重大并购往往利好竞争对手，合并方在交割与整合期内向内聚焦，竞争者可在客户处散播不确定性与疑虑。Coherent也借此强调自身不与客户竞争，而
Marvell 与 Lumentum
的许多客户存在竞争关系。报告进一步猜想，Coherent本身也可能成为更有吸引力的收购标的，尤其对担心供应的客户而言;管理层则强调对当前轨迹满意。
同一段还有一句不太客气的提示：伯恩斯坦“担心 Lumentum
可能是赶在基本面恶化前出售业务”，若如此对Coherent同样负面;它并指出管理层对亚洲竞争对手的威胁“不以为意，或许过于不以为意”。
估值与评级
目标价 350 美元对应两条等价路径：31 倍 2027 财年每股收益 11.12 美元，或 19 倍 2028 财年每股收益 18.04 美元。以 11
月 4 日收盘 195.09 美元计，隐含上行 79%;市值 384.25 亿美元、企业价值 403.11 亿美元。
预期差主要在远端：2027 财年每股收益 11.12 美元比共识 9.50 高 17%，2028 财年 18.04 美元比共识 14.30 高
26%，2029 财年 28.38 美元比共识 19.81 高 43%。风险有四条：CW+SiPh 激光器普及缓解 InP 瓶颈、削弱定价权;中国以 InP
出口限制反制美国对光模块的关税;CPO 良率问题令光学采用滞后;AI 投资减速。
股价已先跌一轮：近一个月跌 42.1%、近六个月跌 40.9%，相对标普 500 分别跑输 41.7 与 47.6
个百分点。伯恩斯坦一面承认短期缺催化，一面给出 79% 上行——这对矛盾需要读者自行权衡。
